Jak naprawiać strefę euro?

Poważna merytoryczna dyskusja o przyszłości euro dotyczy obecnie domknięcia projektu wspólnego europejskiego pieniądza, a nie uporządkowanej dekompozycji strefy euro. Pokryzysowy rozdział został definitywnie zamknięty. Nikt poważnie nie zajmuje się też dłużej dywagacjami nad potencjalnymi korzyściami z konkurencyjnej dewaluacji lokalnych walut. A to dlatego, że takich korzyści – w postaci przywrócenia trwałej konkurencyjności gospodarkom, które utraciły ją po wieloletnich okresach przewag dynamiki kosztów nad wydajnością – zwyczajnie nie ma. Dewaluacja może poprawić konkurencyjność gospodarki jedynie w przypadku zapanowania nad wzrostem wynagrodzeń. Był to warunek trudny do spełnienia dawniej, zaś w obecnej sytuacji, gdzie popyt na pracę zderza się wszędzie w Europie z barierą podażową, staje się to po prostu niewykonalne.

Dyskusja nad sposobem domknięcie projektu euro skupia się aktualnie na dwóch aspektach: podziale ryzyka (risk sharing) i transferach fiskalnych (fiscal transfers). Debacie nad tymi dwoma kwestiami towarzyszy żywa wymiana myśli o rozwoju instytucjonalnym strefy euro. Ale wszystkie te pomysły - od dokończenia Unii Bankowej z systemem gwarancji depozytów, poprzez wydzielony budżet, aż po wspólnego ministra finansów – toną w obawach o uwspólnotowienie długów i transfery pieniędzy podatników z Północy na Południe.

Nie są to obawy bezpodstawne. Niechęć do płacenia za nieswoje błędy jest naturalna i zrozumiała. Żaden demokratycznie wybrany przywódca w Europie nie zaproponuje wyborcom, by dla dobra projektu euro zaakceptowali kosztowny mechanizm podziału ryzyka i wyrównywania różnic dochodowych we wspólnocie niezależnych państw.

Kłopot polega na tym, że bez ingerencji w mechanizm fiskalny nie da się dokończyć i uzbroić przeciw kolejnemu kryzysowi projektu wspólnego pieniądza w Europie. Problemy z tym związane są zaś gigantyczne. Widać to choćby po ocenie ingerencji Europejskiego Banku Centralnego w politykę fiskalną, bo tym przecież w istocie był zakończony w styczniu 2019 skup przez EBC aktywów z rynku finansowego. EBC wszedł w rolę, do której nie był powołany. Pozwoliło to uratować spoistość strefy euro, generując wszakże mnóstwo napięć ekonomicznych i politycznych.

Nowe idee: rachunek wyrównawczy

Chciałbym dokonać skróconej prezentacji najbardziej interesujących propozycji, jakie wyłoniły się w toku dotychczasowej debaty ekonomistów o sposobach wzmocnienia mechanizmów solidarnościowych w Europie, a zarazem zachowania rynkowej dyscypliny przy kosztach finansowania szoków zewnętrznych.

Chodzi o czyste od obciążeń politycznych idee, które odwołując się do poczucia wspólnotowości nie wymagają natychmiastowego sięgania do kieszeni podatników w jednych krajach, żeby wesprzeć innych.

W mojej ocenie do szczególnie wyróżniających się propozycji zaliczyć wypada artykuł Adama Lerricka z American Enterpise Institute: „Strengthening Eurozone Solidarity while Preserving Market Discipline” (AEI, October 2017).

Istota propozycji Lerricka opiera się na przytomnym założeniu: szoki asymetryczne są nieuniknione i w przyszłości nadal dotykać będą obszaru wspólnego pieniądza w Europie. Powodować to będzie – jak wcześniej - relatywnie duży skok kosztów finansowania (rentowność obligacji rządowych) dla krajów gorzej postrzeganych przez rynek, przy relatywnie skromnym ich wzroście dla krajów solidniejszych. Tak było w trakcie ostatniego kryzysu. Przy braku mechanizmów automatycznych transferów fiskalnych, które są z definicji niewykonalne, prowadzi to do narastania nierównowag makroekonomicznych i kryzysu niewypłacalności. Zapobiec temu może – jak wiemy z doświadczenia - jedynie interwencja EBC w obszarze fiskalnym.

Jak w takim razie Lerrick proponuje zabrać się do naprawiania tego szwankującego ogniwa unii monetarnej? Postuluje utworzenie w ramach Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego specjalnego rachunku EFCSA (Eurozone Financing Cost Stabilization Account), gdzie alokowana byłaby automatycznie połowa „zysków” z okresowego relatywnego spadku kosztów finansowania osiąganych przez kraje bardziej odporne na wstrząsy. Ten relatywny spadek odnoszony byłby do krajów, gdzie nastąpił znaczący okresowy wzrost relatywnych kosztów finansowania i wyrównywałby im również połowę „strat” na kosztach finansowania.

Mechanizm wyrównawczy miałby mieć charakter permanentny. Oznacza to, że po ustąpieniu szoku relatywne „zyski” na kosztach finansowania krajów silniej dotkniętych szokiem byłyby większe niż relatywne „zyski” krajów mocniejszych i stąd – w ramach mechanizmu wyrównawczego – wracałyby do tych, którzy wcześniej współfinansowali relatywny wzrost kosztów słabszych członków wspólnoty.

Zasady EFCSA zostały szczegółowo opisanie w artykule Lerricka. Mechanizm wyrównawczy wymagałby utworzenia i dorocznej aktualizacji benchmarku, służącego do oszacowania średniego kosztu finansowania rządów w strefie euro. Byłby to stosunkowo prosty współczynnik średnich rentowności 10-letnich obligacji dla 19 krajów strefy, ważony udziałem w łącznych emisjach netto w danym roku. Wiarygodność kredytową każdego kraju mierzono by, jako różnicę do benchmarku. Miarą szoku byłaby aktualna zmiana do benchmarku przed szokiem. Jeśli różnica byłaby mniejsza niż w roku poprzednim, to oznaczałoby osiągnięcie korzyści z redukcji relatywnych kosztów finansowania i odwrotnie.

Rachunek wyrównawczy, to idea, której sens sprowadza się do formuły: solidarność w zamian za odpowiedzialność. Zasady korzystania z okresowej pomocy w przypadku wzrostu kosztów finansowania mają być nieuznaniowe, zdeterminowane, powinny działać automatycznie. Z definicji wykluczają też z udziału w mechanizmie solidarnościowym rządy prowadzące niestabilną politykę, czyli takie, które nie mają dostępu do finansowania rynkowego z nowych emisji długu. Free ride tu nie przejdzie. Wszystkie przepływy na rachunku wyrównawczym są czasowe, podlegają automatycznemu zwrotowi i są zabezpieczane przez pakt fiskalny (European Fiscal Compact). Wpływ na budżety narodowe jest widoczny jedynie po stronie kosztów finansowania. Samo funkcjonowanie rachunku prowadzi jednak do umocnienia mechanizmu kontrolnego nad budżetami narodowymi.

Pomysł bazuje na połączeniu chęci ograniczenia skutków szoków finansowych z wzmocnieniem elementu wspólnotowego i solidarnościowego, co stanowi przecież istotę Unii Europejskiej. A wszystko to bez zmian traktatowych

Następuje bezcenne z punktu widzenia czystości zasad wycofanie Europejskiego Banku Centralnego z obszaru polityki fiskalnej. Równocześnie udaje się uniknąć pułapki w postaci uwspólnotowienia zobowiązań i transferu ryzyka kredytowego między członkami strefy euro, co wychodzi naprzeciw oczekiwaniom niemieckiego Trybunału Konstytucyjnego i wielu polityków i wyborców na Północy kontynentu.

Mechanizm jest tani, nie wymaga dodatkowych nakładów kapitałowych ze strony rządów na nowe instytucje, a przepływy na rachunku wyrównawczym w ramach cyklu są zrównoważone. Mechanizm stwarza bodźce dla rządów i inwestorów, premiując zachowanie dyscypliny.

Raczej niedroga ta solidarność

Lerrick, opierając się na proponowanym mechanizmie solidarnościowo-wyrównawczym, pokusił się również o empiryczną próbę oszacowania kosztów/korzyści rachunku EFCSA w najostrzejszej fazie ostatniego kryzysu. I tak w latach 2010-2012 wzrost relatywnego kosztu finansowania wobec benchmarku dla Włoch sięgał 1,65 proc. rocznie, a dla Hiszpanii nawet 2,3 proc. rocznie; w tym czasie relatywny spadek kosztu finansowania dla Niemiec wynosił 1,23 proc. rocznie, a dla Holandii 1,3 proc.

Na samym szczycie kryzysu w 2012 z Północy na Południe strefy powinno w ramach rachunku wyrównawczego przepływać ponad 2,5 mld EUR rocznie dla zbilansowania połowy wzrostu relatywnych kosztów finansowania szoku. Jednak już pod koniec 2015 roku 90 proc. z tych kwot wróciłoby do tych, którzy podzieliliby się wcześniej relatywnymi korzyściami, bo rentowności obligacji włoskich, hiszpańskich, greckich zaczęły szybko spadać.

Warto przy tym zapamiętać oszacowaną przez Lerricka cenę solidarności dla największej gospodarki strefy euro: kontrybucja netto ze strony Niemiec do mechanizmu wyrównawczego wynosiłaby w okresie kryzysu średnio 78 mln EUR rocznie.

Dajmy sobie szansę udziału w mądrej debacie

Kiedy zachęcamy do dyskusji nad przyszłością strefy euro i naszym udziałem w tym zreformowanym mechanizmie, powinniśmy mieć na myśli rozwiązania mądre, twórcze, posuwające sprawę jedności i solidarności europejskiej naprzód.

Debata nad tym, czy strefa euro jest optymalnym obszarem walutowym, do którego w żadnym wypadku nam się nie spieszy, jest stratę czasu. Jestem pełen najgorszych obaw, że nie tylko szeroka opinia publiczna, ale też decydenci mają ledwie mgliste wyobrażenie o tym, jak żywa i momentami fascynująca jest obecnie dyskusja nad przyszłością obszaru wspólnego pieniądza w Europie. Stąd właśnie bierze się bezradne karmienie się oklepanymi frazesami z ubiegłowiecznej debaty nad sensem wiązania jedną walutą wielu krajów o różnym stopniu rozwoju i odporności na szoki zewnętrzne. To wszystko już dawno powędrowało do kosza. Nikt poważny od dawna nie zajmuje się teorią Mundella (Optimum Currency Area - OCA), jako instrumentem pomiaru praktycznych szans powodzenia projektu euro. Nie tędy droga. Robert Mundell pozostanie na zawsze wielkim akademickim ekonomistą, laureatem nagrody Nobla, bez znajomości jego prac trudno mówić o solidnym ekonomicznym wykształceniu. Ale też wymachiwanie dziś teorią OCA (1961 rok), czy tym bardziej poprzedzającymi ją pracami Abby Lernera (1944 rok), jako podstawowym orężem w debacie o euro, mocno - zbyt mocno - trąci myszką.

W strefie euro kipi teraz od pomysłów nad domknięciem Unii. Nie uchylajmy się od udziału w tej dyskusji. Nie marginalizujmy się tkwiąc głęboko mentalnie w ubiegłym wieku. Dajmy sobie szansę na uzbrojenie się w przydatną wiedzę o tym, gdzie zmierza Europa zjednoczona wokół twardego jądra.

Opinie zawarte w artykule prezentują wyłącznie poglądy autora.

*Janusz Jankowiak - ekonomista, absolwent Wydziału Handlu Zagranicznego SGPiS (obecnie SGH), dwukrotny laureat konkursu NBP i "Rzeczpospolitej" na najlepszego analityka makroekonomicznego roku. Przewodniczący RN Domu Maklerskiego NWAI, były wiceprzewodniczący RN Esaliens TFI i członek RN MAK Investments S.A., Główny Ekonomista Polskiej Rady Biznesu. Doradzał społecznie wicepremierowi Jerzemu Hausnerowi. Do czasu rezygnacji, jesienią 2008 roku, wchodził w skład Zespołu Strategicznych Doradców Prezesa Rady Ministrów, Donalda Tuska. Od 2006 roku prowadzi własną firmę doradczą JJ Consulting. Odznaczony Krzyżem Kawalerskim Orderu Odrodzenia Polski.