Jak naprawiać strefę euro? – część druga

Artykuł ekonomistów Funduszu, sygnowany przez 5 autorów, opublikowany został w ramach serii Staff Discussion Notes (SDN) na stronach MFW w marcu ubiegłego roku. Teksty tam zamieszczane, pomimo towarzyszących im rytualnych zastrzeżeń, noszą z reguły charakter bardziej oficjalny niż seria Working Papers i wyrażają opinie, z którymi identyfikuje się kierownictwo Funduszu.

Nagłaśniając później w publicznych wystąpieniach postulat powołania Centralnego Funduszu Stabilizacyjnego (CFC), zgłaszany przez grupę ekonomistów Funduszu w ich artykule, Christine Lagarde włączyła kierowaną przez siebie instytucję do dyskusji o kierunku reform w strefie euro [1] .

Artykuł, który chciałbym przybliżyć, podejmuje wątek instytucjonalnego przygotowania gospodarki strefy euro do kolejnego kryzysu. Inaczej niż rozważania wielu polityków (sprowadzające się do rytualnych zaklęć w rodzaju: budżet dla strefy euro albo minister finansów dla strefy euro) dyskusje ekonomistów są merytoryczne i często również bardzo techniczne [2] .

Tak też jest w przypadku artykułu ekspertów Funduszu. Odwołując się do poczucia solidarności krajów w strefie euro i traktując górną fazę cyklu koniunkturalnego, jako „okienko możliwości”, autorzy proponują odkładanie stosunkowo niewielkich kwot z budżetów narodowych po to, by stworzyć bufor na gorsze czasy.

Ta propozycja jest alternatywą dla wielu już istniejących form współpracy takich choćby jak wspólny fundusz ubezpieczeń od bezrobocia (UIF), fundusz pożyczkowy (BLS) czy wreszcie wydzielony budżet dla strefy euro. Autorzy po analizie wad i zalet poszczególnych propozycji twierdzą, że proponowany przez nich CFC ma nad nimi przewagę.

Substytut wspólnej polityki fiskalnej

Najważniejsze elementy propozycji funduszu stabilizacyjnego, łączącego zadania współudziału w ponoszeniu ryzyka fiskalnego z niezbędnymi zmianami w regułach fiskalnych, wyglądają następująco:

• kraje wnoszą na rzecz CFC regularne kontrybucje z budżetów narodowych. Są one finansowane w sposób, jaki każdy z członków strefy uzna za najlepszy. Środki wydatkowane na rzecz CFC oraz otrzymywane z funduszu stabilizacyjnego są jednak księgowane w budżetach jako wydatki i dochody, a nie plasowane „pod kreską” (tu potrzebne by były konsultacje z Eurostatem). Kontrybucje mogą być stałe lub fluktuować z cyklem. W pierwszym wypadku oznaczałoby to wydatek o charakterze procyklicznym; w drugim – oznaczałoby jednak mniejsze fundusze w sytuacjach awaryjnych;
• CFC inwestuje zgromadzone środki w bezpieczne i płynne aktywa;
• wielkość rocznych kontrybucji krajowych do CFC skalibrowana została modelowo, a jej wysokość (oszacowaną na bazie skutków poprzednich recesji) ustalono na 0,35 proc. PKB. Taki wkład wystarcza dla zapewnienia skutecznego działania automatycznych stabilizatorów, jest jednak zbyt mały dla zaabsorbowania dużych wstrząsów. Stąd CFC musi mieć zdolność zaciągania pożyczek na rynku finansowym;
• CFC uzyska polityczną akceptację wyłącznie wówczas, kiedy da gwarancję uniknięcia permanentnych transferów netto. Można to osiągnąć na kilka sposobów: kraje korzystające ze środków muszą zapłacić premię za ich wykorzystanie po zwrocie cyklu (jest to uproszczona reminiscencja pomysłu Lerricka automatycznego funduszu wyrównawczego); ustanowiony zostaje maksymalny limit dla skumulowanych transferów netto;
• zapobieżenie „pokusie nadużycia” jest fundamentem, na którym posadowione być muszą lepsze niż dzisiejsze procykliczne reguły fiskalne. Proste, przejrzyste i skuteczne zasady dyscyplinujące są niezbędne, ponieważ pomoc uzyskiwana z CFC może być oczywiście większa niż kontrybucje netto wnoszone przez kraj. Ekonomiści z Funduszu Walutowego w kwestii reguł odwołują się do wspomnianej wcześniej propozycji grupy ekonomistów francuskich i niemieckich, gdzie zastosowana została antycykliczna reguła wydatkowa, limitująca w średnim okresie wzrost nominalnych wydatków poniżej celu, jakim jest spadek relacji długu do PKB. Jeśli budżet jakiegoś kraju nie respektuje reguły wydatkowej i wydatki przekraczają cel, to muszą one zostać sfinansowane z emisji tzw. junior bonds, które przenoszą cześć ryzyka kredytowego na inwestorów, a przez to mają niższe ceny i niezerową wagę ryzyka w bilansach nabywców;
• korzystanie z CFC, które jest automatyczne, niedyskrecjonalne i transparentne, opatrzone zostaje warunkami wstępnymi. I tak obowiązywać ma zasada, że dostęp do CFC dla krajów tracących konkurencyjność, z permanentnymi nierównowagami jest zamknięty. Tacy „pacjenci” uzyskać mogą warunkową pomoc z Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (ESM), który nadzoruje przebieg niezbędnych reform strukturalnych.

Bezrobocie „wyzwalaczem” transferów?

Kwestią o znaczeniu fundamentalnym jest oczywiście wyznaczenie wskaźnika, jaki decydowałby o automatycznym uruchomieniu środków z funduszu. Innymi słowy: odchylenie od czego powinno przesądzać o automatycznej, antycyklicznej pomocy fiskalnej z CFC? Z pewnością takim „wyzwalaczem” nie mogą być ani odchylenia PKB od trendu, ani zmiany w wielkości luki produktowej (output gap). W obu wypadkach mamy do czynienia ze zmiennymi nieobserwowalnymi, trudnymi do precyzyjnego i wiarygodnego oszacowania, o czym zaświadcza gigantyczna, bo sięgająca średnio 1,5 proc. PKB historyczna korekta pomiarów luki dla krajów UE.

Ekonomiści z Funduszu, jako proxy dla luki produktowej proponują fluktuującą wraz z cyklem stopę bezrobocia. A ponieważ - zgodnie z prawem Okuna - warunki na rynku pracy nie zawsze są perfekcyjnie skorelowane z cyklem gospodarczym, wskaźnikiem właściwym powinno być odchylenie bezrobocia od średniej ruchomej. Ta średnia nie może być zbyt krótka, bo pomiar znajdowałby się pod wpływem bieżących zmian w wielkości bezrobocia. Nie może też jednak być za długa, bo transfery z CFC adresowane by były wówczas mniej do cyklu, a bardziej do zmian w strukturalnym bezrobociu.

Kompromis badawczy wskazał, że wskaźnikiem właściwym dla uruchomienia finansowania z CFC byłyby odchylenia bieżącej stopy bezrobocia od 7-letniej średniej ruchomej. Jest to zresztą zgodne z badaniami długości cyklu w strefie euro przez Europejski Bank Centralny, które wskazują na cykl 6-9- letni. Podobnie, bo na 8 lat, szacuje średnią długość cyklu na obszarze dzisiejszej strefy euro od 1974 renomowany CEPR Business Cycle Dating Committee.

Do rozstrzygnięcia pozostaje jeszcze kwestia sposobu pomiaru cyklicznych odchyleń od średniej ruchomej stopy bezrobocia. Dewiacje procentowe nie dają takich samych transferów do poszczególnych krajów, co odchylenia mierzone punktami procentowymi. I to nawet wówczas, jeśli zagregowane transfery dla całej strefy euro są w przypadku odchyleń procentowych i w punktach procentowych jednakowe. Ekonomiści Funduszu opowiadają się raczej za odchyleniem bezrobocia od średniej ruchomej mierzonym w punktach procentowych.

Świadczą o tym konkretne liczbowe szacunki przeprowadzone dla kalibracji „wyzwalacza” transferów. Roczne transfery netto (brutto uszczuplone o wkład kraju do CFC) generowane zostają przy przyjęciu następujących zasad:

• za każdy 1 p.p. odchylenia stopy bezrobocia od 7-letniej średniej ruchomej przysługuje transfer w wysokości 0,5 proc. PKB;
• bezrobocie musi być powyżej średniej ruchomej o 0,75 p.p.;
• kontrybucja krajowa do CFC wynosi 0,35 proc. PKB

Badania empiryczne dowodzą, że transfery oparte na tych zasadach stanowiłyby duże antycykliczne wsparcie dla krajowych polityk fiskalnych. Choć przy takiej kalibracji „wyzwalacza” CFC nie kompensuje w pełni negatywnych skutków cyklu, to znacząco je jednak łagodzi.

Propozycja ekonomistów IMF nie wiąże transferów z konkretnymi finansowanymi z nich wydatkami. Takie usztywnienie jest jednak, naturalnie, możliwe. A jako wskazane cele służyć mogą inwestycje publiczne, czy choćby cykliczne wydatki na redukcję bezrobocia. Z całą pewnością transfery nie mogą służyć finansowaniu wzrostu konsumpcji. Sugerowałoby to potrzebę ograniczenia swobody wykorzystania środków z CFC.

Co to znaczy być poza strefą euro?

Propozycje stworzenia namiastki wspólnej polityki fiskalnej w strefie euro wciąż nie znajdują akceptacji zamożnych i dobrze zarządzanych krajów. Zastrzeżenia dotyczą uwspólnotowienia ryzyka fiskalnego przy zróżnicowanych jakościowo politykach gospodarczych w poszczególnych krajach. Każda ze zgłaszanych propozycji uzupełnienia architektury strefy euro o aspekt fiskalny musi to brać pod uwagę. Stąd zarówno warunkowość korzystania ze wsparcia, jak też odwoływanie się do dyscyplinujących politykę fiskalną mechanizmów rynkowych.

Nie ulega jednak wątpliwości, że nasilenie dyskusji o sposobach przygotowania do kolejnego kryzysu, a przede wszystkim próby instytucjonalnego oprzyrządowania strefy euro do zmagania się z cyklem i asymetrycznymi szokami, doprowadzą dość szybko do stworzenia w strefie euro powszechnie akceptowanego mechanizmu solidarności fiskalnej, wspartego na dyscyplinującej roli rynku.

Krajów Unii uplasowanych poza strefą wspólnego pieniądza, ten mechanizm nie będzie obejmował. A to oznacza istotny wzrost ryzyka makroekonomicznego w przypadku szoków zewnętrznych.

Problemem polskiej, dość wątłej, dyskusji o kosztach i korzyściach przynależności do strefy euro jest jej ahistoryczność. Znakomita większość padających argumentów odnosi się bowiem nie do strefy euro jaka będzie, ale tej, jaka była i nigdy już nie powróci.

Opinie zawarte w artykule prezentują wyłącznie poglądy autora.

*Janusz Jankowiak - ekonomista, absolwent Wydziału Handlu Zagranicznego SGPiS (obecnie SGH), dwukrotny laureat konkursu NBP i "Rzeczpospolitej" na najlepszego analityka makroekonomicznego roku. Przewodniczący RN Domu Maklerskiego NWAI, były wiceprzewodniczący RN Esaliens TFI i członek RN MAK Investments S.A., Główny Ekonomista Polskiej Rady Biznesu. Doradzał społecznie wicepremierowi Jerzemu Hausnerowi. Do czasu rezygnacji, jesienią 2008 roku, wchodził w skład Zespołu Strategicznych Doradców Prezesa Rady Ministrów, Donalda Tuska. Od 2006 roku prowadzi własną firmę doradczą JJ Consulting. Odznaczony Krzyżem Kawalerskim Orderu Odrodzenia Polski.

Inne artykuły tego autora:

• Jak naprawiać strefę euro?
• Wyzwania dla Europy

[1] Nathaniel Arnold, Bergljot Barklu, Elif Ture, Hou Wang, Jiaxiong Yao: “ A central fiscal stabilization capacity for the euro area ”, IMF,SDN/18/03.

[2] Tak jest choćby w przypadku omawianego już jakiś czas temu przeze mnie artykułu Adama Lerricka: „ Strengthening Eurozone Solidarity while Preserving Market Discipline ”, AEI, October 2017, czy głośnego opracowania grupy 14 niemieckich i francuskich ekonomistów: „ Reconciling risk sharing with market discipline: A construcive approach to euro area reform ”, CEPR, Policy Insight No. 91, January 2018.